3月31日，万达商业地产发布了上市之后的首份财报。根据年报，万达商业地产2014年总营收1078.7亿（同比增长24.3%），主要来自三大业务：1）开发、租赁及管理持作长期投资的商业物业；2）开发及销售物业；3）开发及经营豪华酒店。三大业务营收同比增幅分别为22%、22.4%和24.7%，呈齐头并进之势。

本文从这三大块业务来分析下万达现在的态势。

物业销售：合同结算率保守

中国所有房地产公司都有两种“销售额”：一个是“合同销售额”，可以现解为实际销售；另一个是“销售额”，也就是财报中的营收。只有当一个项目售罄结算时，才能把相应的“合同销售额”确认为“销售额”。实际上，想早点结算只要把项目分为一期、二期、三期……售完一期就结算一期。这就给了地产商很大的操作空间，不论是四大地产公司——保利、招商、万科、金地，还是恒大、龙湖、绿城都是这样“调节”营收的。可以说，营收增长曲线想画成什么样就能画成什么样！

2013年，万达将1265亿合约销售金额中的59.3%结算为物业销售收入，2014年仅结算了1601亿中917.5亿，结算率为57.3%。而恒大将1315亿合约销售金额中的1114亿确认为营收，结算率为84.7%。于是乎，恒大的以35亿的优势力压万达，夺得全国第一。＃连第一的宝座都肯放弃，不象儿子那么张扬＃

降低物业销售的结算率，说明万达对2014年业绩比较满意并为2015年留出“余量”。数据显示，2014年万达物业销售均价为10836元/平米（比恒大高30%以上），较2013年降低6.9%。

2014年，物业销售的毛利润率亦从2013年的40.9%降至40.6%。扣除分销成本、行政开支等项，2014年物业销售分部的业绩（即毛利润）为295.2亿，同比增长7.5%。

物业销售板块的917.5亿元营收，占总营收的85%，但其估值只能占总盘子的15%。这就是为什么，恒大营收、土地储备超过万达，但市值仅为万达的18%（以4月2日收盘价计算，万达、恒大市值分别为3145亿港元和568亿港元）

物业租赁及管理：“租金资本化”估值合理

虎嗅去年10月8日文《首富光影下，万达模式面临拐点》曾表达了这样一个观点：“万达商业地产引人注目之处不在于销了多少而在于持有多少。”大量持有建成的优质商用物业，一边收取租金一边享受升值，是万达模式的核心。

通常，资本市场对商业地产采取“租金资本化”的方式进行估值。例如房租为3000元/月，资本化率为2.5%，估值为144万。资本化率越小，估值越高。2.5%的资本化率意味着要40年才能收回购房成本，租售比为480。

地产商每年都会对持有的物业进行重新估值，随着租金上涨、资本化率调低，估值就会被抬高。于是，“价值重估”成了房地产企业常年玩弄的“游戏”。估值年年涨，日子好过就少涨点，业绩压力大就多涨点。弹指间虚增利润十几亿，根据税法“投资性物业在持有期间的公允值变动不予考虑”，成本就是给估值师的一点点费用。至于估多少，戴德梁行自然要让万达这样的大客户满意。

“保、招、万、金”及恒大们持有的商业地产与万达不可同日而语，而且随着越来越多的万达广场竣工并交付使用，万达可供“重新估值”的物业数量还在与日俱增。不过，万达投资性物业资本化率在4.5%至7.0%之间，租售比在到171到267之间，还是比较合理的。

2013年初，万达持有投资性物业总值达1591亿，通过估值调整获得154.4亿净收益，相当于年初额的9.7%。该财年，租赁分部添置物业的资本开支为239亿相当于年初额的15%。2014年初，万达名下投资性物业已达1985亿，估值调整收益仅为134.6亿，相当于年初额的6.8%，而添置物业的资本开支高达378亿元，相当于年初额的19%。2014年末，万达持有投资性物业总值2481亿（较年初净增495.6亿）。

相比之下，2014年初恒大持有投资性物业360.4亿，“重估”出93.9亿的“公平值收益”，相当于年初持有金额的26%。

在物业投资运营方面，万达先发优势极大。2014年，添置物业很“凶猛”、重估升值很“淡定”，其它地产商“累吐血”还差着一大截。

酒店管理

万达非常看中开发、持有、运营豪华酒店获取持久收益。2011年､2012年、2013年及2014年，酒店经营收入分别为14.5亿、25.6亿、32.1亿和40.1亿，毛利润率约30%。

截至到2014年未，规划中的102家酒店已开业62家（房间总数1.9万）。其中27家由第三方酒店管理集团经营（如万达索菲特），35家自营（使用“嘉华”、“文华”、“瑞华”三个品牌）。2014年，万达开业酒店总数增加18家，第三方经营酒店却减少了1家，自营增加19家。压缩第三方，增大自营占比的意向非常明显。

到目前为止，自营与第三方管理酒店的收益不可同日而语。2014年，自营酒店数量占比56.5%，营收占比仅为39%。2014年，酒店业务亏损6.05亿，同比增加106%。无疑与自营酒店数量迅速增加有很大关系。说明自营之路非常艰辛，国际酒店管理集团不是吃素的。

酒店业务的毛利润率约为30%，营业成本主要包括折旧、人力成本和维护费用。行政开支包括管理人员工资、差旅费、办公费等，2014年达14.85亿，占营收的37.1%。行政开支过高是万达酒店业务亏损的重要原因。（注：万达员工人均月薪1.25万）

地根和银根：开发强度有所降低

2014年末万达总资产、净资产分别为5643亿元和1551.5亿元。

2014年，万达持有已开业物业总面积2156万平米，同比增长31.87%。此外，万达还持有7594万平米土地储备，其中6026万平米建成后将进行销售，911万平米将持有，186万平米将建成豪华酒店。而恒大以1.47亿平米的土地储备遥遥领先。

值得注意的是2014年万达新增土地储备的成本为1187元/平米，而恒大为2588元/平米。假如容积率为3.0，万达新增土地成本只有237.5万元/亩，三、四线城市位置稍好的地块儿也不止这个价。这说明万达着眼于更远的未来，所以拿地相对偏远。

2014年末，万达有4735万平米在建面积，较2013年回落了16.2%：2480万平米待建面积较2013年提高40.9%。万达开发强度有所降低，一方面是万达在战略上变得不那么激进，另一方面可能是资金压力所至。2013年底，恒大在建面积为3948万平米与万达有很大差距，2014年达4135万平米，与万达的差距大幅缩小。

土地储备多，意味着资金需求大。截止2014年末，万达各项贷款余额为1810亿，较年初净增470亿元。2014年，利息支出123.8亿，而万达6万员工的薪酬总额是90.8亿。＃大伙为王老板打工、王老板为银行打工＃

上市融资在一定程度上缓解了资金压力，2014年末万达账面金现达863亿，较年初净增167.8亿。

从年报可以看出，了却上市心愿后，万达继续加大资本投入，同时压缩在建工程、降低结算率和物业重估收益。如果只用两个字概括万达上市后第一份年报，那就是“淡定”。